纳斯达克、港交所，百济神州的IPO下一站，瞄准了内地。

今年11月16日，百济神州(06160.HK，BGNE.O)公告称，计划在上海证券交易所科创板上市，并预计在2021年上半年完成。

Wind数据显示，今年上半年百济神州主营收入、净利润分别为8.33亿元、-49.48亿元。这家至今连年巨亏的公司，在资本市场却备受追捧。据Wind统计，截至11月30日，百济神州的港股、美股市值分别高达1672.33亿元、1529.4亿元。

备受追捧，必有可取之处。百济神州的研发管线、国际化符号、创始人资源，同行中可说是无出其右。不过，当研发过渡到上市、竞争进入红海后，百济神州黯淡的药品销量能否继续支撑高估值还有待观察。

三个“顶尖”光环

一个高估值的神话，必然有一个关键词。百济神州的关键词是“顶尖”，即顶尖的研发管线、顶尖的国际化符号、顶尖的人脉圈层。三个“顶尖”，让市场对其趋之若鹜。

根据Wind统计，今年上半年，百济神州研发开支高达41.8亿元，同比增长47.5%。同期的恒瑞医药，研发支出为18.63亿元。对比医药巨头，百济神州对研发的“烧钱”投入，称得上是大手笔。

大量资金投入研发，选择热门赛道，这是很多药企选择的路径。百济神州也是这样逐渐扩充管线的。

截至今年上半年，百济神州拥有超过25个在研药品，大部分处于当下最热门的赛道，即靶向肿瘤细胞。作为一家成立10年的药厂，百济神州与同赛道的对手，如信达生物、君实生物等相比，管线规模更加庞大。同期的信达生物、君实生物，在研药品各为23个、21个。

有了顶尖的研发管线，百济神州还有顶尖的国际化符号。

根据药明康德的一份调查，百济神州握有8个在研药品的全球开发权益。换言之，8个药品若全部通过审核，将在全球上市。这背后，也是资本推高百济神州估值的原因，即国际化团队管理。

百济神州网站的领导团队栏目，25位高管头像中，非华人面孔多达12位。中国籍的高管，清一色有过外资药厂任职的履历。国际化的高管团队，有助于推动药品能上市海外。2019年11月，百济神州研发的泽布替尼在美国上市，推广名为百悦泽。

研发管线丰富、国际化团队坐镇，光这两点，百济神州就已经“傲视”同行。而创始人王晓东在西湖大学拥有的顶级圈层，更令同行艳羡。

作为极具关注度的高校，西湖大学的座上宾都自带流量。王晓东与西湖大学校长施一公，同为科研出身。前者是北京生命科学研究所所长，后者是中科院院士。两人加上高瓴资本的张磊，常围坐西湖大学的论坛上，指点科技的未来。

资料显示，高瓴资本持有百济神州12.64%股权。持股期间，高瓴资本曾8次增持百济神州，以至于每次百济神州的股价创下新高，高瓴资本也会赚取一波投资界的眼球。

黯淡的药品业绩

“顶尖”的光环不断推动百济神州的估值，但刨去这些光环，百济神州的业绩却有点黯淡。

今年上半年，百济神州拥有两个自主研发的上市药品，即百悦泽、百泽安。其中百悦泽同时在中、美两国商业化。作为百济神州唯一的海外上市药品，报告期内，百悦泽的全球累计销售额为769万美元(约5057.2万元)。

这个成绩，难言出色。华海药业在今年半年报中透露，其17个在美国上市的药品，占有率排在市场前列。与之相比，虽然百济神州有深刻的“国际化”符号，但无论海外上市药品数量、市场占有率，都逊于华海药业。

另一个药品百泽安，为百济神州自主研发的PD-1药品。作为医药界最火的赛道之一，目前国内上市PD-1的中国药厂仅有恒瑞医药、信达生物、君实生物、百济神州。

今年上半年，百济神州PD-1交出的答案差强人意。恒瑞医药的艾立妥、信达生物的达伯舒、君实生物的拓益、百济神州的百泽安，销售额分别为20亿元、9.21亿元、4.26亿元、3.5亿元。其中百济神州销售垫底。

一位医药投资界人士认为，市场此前给百济神州高估值，是看重公司对热门药品研发的巨额投入，也相信国际化团队能为药品的海外开拓提供非常大的帮助，进而带来丰厚的销售额。

不过，这套逻辑有一个前提，即百济神州研发的药品处于蓝海市场。所谓蓝海，代表同类上市的药品较少，药厂竞争处于上半场，具备想象空间;到了下半场，同类药品批量上市，药厂进入红海厮杀，想象让位现实，估值会以(全球)销售额为导向。

目前来看，百济神州仍在估值的上半场，但下半场的哨声即将吹响。据不完全统计，国内已有7家药厂引进或在研PD-1药品，包括正大天晴、复宏汉霖、基石药业、贝达药业、基石药业、誉衡药业、中山康方。

对此，《投资者网》就海外上市药品和PD-1药品销量不佳等问题向百济神州求证，对方未予置评。

研发管线大量引进

虽拥有顶级研发团队的光环，但百济神州的研发成色，却并非耀眼。

今年7月，百济神州宣布完成新一轮的定增，总共募资20.7亿美元(约136亿元)，投资人包括高瓴资本、安进、Baker Brothers。

这其中，美资药厂巨头安进，曾多次大手笔增持百济神州。2019年11月，安进宣布斥资27亿美元(约177亿元)，收购百济神州20.5%股权。同时，安进给予百济神州3个药品的中国商业化权益，以及双方在全球范围内开发20个肿瘤药物。

引进海外药品，已经成了百济神州扩充研发管线的重要渠道，具体模式为：外资药厂出售药品在华商业权，拿到款项落袋为安;百济神州用融到的资金购买，管线规模得到迅速扩充。

据不完全统计，百济神州近三年先后引进5家外资药厂的药品，包括Celgene、Mirati、Zymeworks、Ambrx、BioAtla等，累计首付款为9.13亿美元(约60亿元)。

《投资者网》就上述问题向百济神州求证，对方未予置评。

一边是不断买入海外药，一边是不断烧钱。百济神州靠不断融资，推进药品在国内的试验和审评，但融资的钱总有一日会殆尽，以百济神州的销售额，烧钱游戏难以为继。

今年上半年，百济神州净利润为-49.48亿元。此前百济神州已先后上市纳斯达克、港交所，三个“顶尖”光环让其融资过程畅通无阻，但一旦进入估值的下半场，百济神州能否被继续追捧，还有待观察。

科创板，或许是百济神州在估值上半场的最后狂欢。