文/李奕和

行业流动性危机爆发以及房地产市场的低迷，使得评级机构对房企做出的“下调”评级变得比以往更为常见。

2021年下半年以来，穆迪、标普、惠誉三大国际评级机构接连“下调”受评房企评级或展望达400余次。

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而据穆迪此前6月的报告，仅该机构，在过去9个月对发行高收益债券的中国房地产开发商进行了91次降级，创下新记录。

在这场持续的评级“下调”大潮中，一些基本面尚好，财务及流动性较为稳健的房企，也屡屡受到牵连。

9月20日，穆迪宣布将碧桂园企业信用评级和优先无担保债券评级调整为Ba2。本次调整后，碧桂园仍然是民营企业中主体及债项信用评级最高的开发商之一。

该公司1-8月累计实现权益销售金额2441亿，规模位居行业首位，滚动销售回款率一直保持90％以上。截至6月30日，其在手无限制现金达1230亿元，可覆盖公司流动负债730亿元的1.7倍。

基于此，在调整评级的同时，穆迪认为碧桂园流动性依然充足，公司现金将充分覆盖未来12-18个月的到期债务和股息支付。

当天，碧桂园公告称已经成功发行15亿元中期票据，为期三年，票面利率低至3.2%，比此前龙湖的3.3%、美的置业的3.33%、新城控股的3.28%还低，几乎是行业内最低的融资成本。

行业筑底回暖，优质民营房企的融资能力进一步增强，流动性持续改善。

国际机构评级影响力“式微”

行业整体低迷，市场销售转弱，往往成为了国际评级机构对一些优质房企作出“下调”评级的主要原因。

不仅仅是碧桂园，三大国际评级机对另一些较为优质的房企作出“下调”评级的事件也时有发生。9月15日，穆迪将旭辉控股的公司家族评级由“Ba3”下调至“B1”，将其高级无抵押评级由“B1”下调至“B2”。

穆迪对旭辉评级的“下调”同样基于未来市场的判断。其认为，在中国房地产行业经营和融资条件受限的前提下，旭辉控股的物业销售下降，以及财务灵活性降低，导致其信用状况趋弱。

而此前，包括金地、远洋等一批混改制企业，也成为国际评级机构调整评级的对象。

值得一提的是，在目前雷声阵阵的地产行业，碧桂园、旭辉等几家房企，被公认是行业仅有的基本面尚好的民营房企。

在一家房企经营面尚好，财务面的流动性均较为充裕的情况下，仅仅基于行业的下行预期，就对一家房企作出“负面”评级，这样的操作是否有失公允，值得商榷。

一直以来，信用评级是被评人违约风险的指示器，而穆迪、惠誉、标普作为国际上最具影响力的三大评级机构，对企业做出的评级具有风向性的意义。因此，其评级总能在行业引起不少风浪。

随着去年地产行业的危机爆发以来，上述三大机构频繁对房企评级做出调整，评级下调和评级撤销占比达到在六七成。一些优质的房企频频受到“中伤”，这让这些评级机构的专业性受到质疑。

有行业机构曾对上述三大国际评级机构做出评价：“比起我们所期待的良好的风险预警作用，我们发现三大机构评级调整的前瞻性并不好，它往往要在风险事件即将发生甚至发生之后才会作出反应。”

另外，受行业信心不足影响，一些境外机构发布的评级信息，甚至沦为空头做空的子弹。

8月10日，瑞银发布评级报告，对碧桂园、万科、龙湖、旭辉的自由现金流进行了质疑，并将龙湖、碧桂园服务和金科服务等企业的评级由“买入”下调至“中性”。致使内房股股价短时间内遭遇重创。事件引起巨大舆论风波。

而事后，瑞银的该份报告，被一些媒体证明是“一份研究相当滞后且不够专业的报告”。

基于境外评级机构这种无差别“扫射”式、并不那么负责任的评级调整，不少行业人士开始以一种更为理性的态度予以看待。不仅是行业基本面，房企自身穿越周期的能力更多成为他们考究的对象。

安永大中华区房地产行业主管合伙人汤哲辉指出，优质民营房企虽然被一些评级机构或券商降了级，但这并不会影响他们在中国境内市场的融资。相反，银行的资金还可能向这类房企集中。

他认为，优质民营房企并没有违约纪录出现，他们被调低评级，更多是因为机构们对行业大势不看好。这类房企，之后在境内还是会有不少融资机会的。

“中债增”助力房企发债

为了尽可能降低境外机构评级对企业融资端产生的负面影响，保证企业的正常融资需求，中国已开始试行债务融资工具注册或发行环节不强制评级的制度。

日前，人民银行印发了《全面推动北京征信体系高质量发展促进形成新发展格局行动方案》，提及鼓励辖内地方政府平台、金融机构以及发债企业在境外融资时使用本土评级机构的评级服务；在中资美元债备案环节，鼓励发行人至少选聘一家本土评级机构。

在房地产行业，自4月监管方提出通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持以来，相关支持优质民营房企融资的措施也不断升级落地。

据统计，此前包括信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）在内的信用保护工具，带动了龙湖、碧桂园、美的、新城、旭辉等头部民企先后成功发行多笔信用债，实现融资39亿元。

8月1日，人民银行召开的2022年下半年工作会议提到，进一步提到要保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定，加快探索房地产新发展模式。

在此基础上，为了让房企有更好的流动性支持，监管层指示中债信用增进投资公司对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”。试点房企涉及龙湖、金地、碧桂园、旭辉、新城控股等。

这一支持政策的最新受益者，是碧桂园。

9月16日，碧桂园地产完成2022年第一期中期票据发行的簿记建档工作。该期中票发行金额15亿元，期限3年，由中债增进公司提供“全额无条件不可撤销的连带责任保证担保”。

据了解，不同于普通央企、国企，中债增进公司是我国首家专业债券信用增进机构，于2009年在中国人民银行的指导下由中国银行间市场交易商协会联合多家实力国企共同发起成立。

其提供的“全额无条件不可撤销连带责任担保”，即当被担保对象发生违约后，担保方要全额、无条件、不可撤销地履行被担保人应尽的全部义务，可以视为是对债权人权益保障力度最强的担保措施。

得益于中债增进公司的担保支持，碧桂园该期中票发债利率仅3.2%，认购倍数达2.86倍，吸引了包括国有大行、股份行及非银机构等多家机构踊跃参与投标。

事实上，在碧桂园之前，龙湖集团、美的置业、新城控股、旭辉控股等一批民营房企，已宣布发行或拟发行由中债增进公司提供担保的中期票据。

加上碧桂园，上述5家较为优质的民营房企发行的“中债增”担保中票规模已达62亿元。

中达证券指出，“中债信用”增信民企发债正式落地，进一步增强了优质房企的融资能力，持续改善企业的流动性。未来，随着更多增信工具以及支持政策的不断落地，优质民营房企的融资将进一步打开。

以碧桂园为例，该公司在今年境外资本市场几乎停滞的状态下，已先后发行可转债折合33.68亿人民币，配售新股折合24.1亿人民币。

去年下半年至今，其境内发行公司债及中票合计61亿、供应链ABS及ABN合计87亿，是为数不多能够进行全品种融资的民营房地产企业。

分析人士认为，碧桂园与金融机构长期稳定的合作关系有效地帮助公司维持了多元且畅通的融资渠道，进一步降低了公司的流动性风险。