4月26日，惠誉将普洛斯(GLP Pte. Ltd.)的长期外币发行人违约评级展望由“负面”调整至“稳定”，同时确认其发行人违约评级、高级无抵押评级、50亿美元中期票据计划评级以及未偿高级债券评级为“BBB”。惠誉还确认其次级永续证券评级为“BB+”。

展望的调整反映了普洛斯2021年期间杠杆率的下降，因为该公司正在转型为轻资产公司。该公司拥有持续的资产变现记录，尽管陆续受到疫情的影响，但其业务状况仍保持强劲。

关键评级驱动因素

杠杆率下降：普洛斯的净债务/经常性EBITDA之比从2020年的11倍降至2021年的7倍，降幅大于惠誉的预期(如果EBITDA中不包括绩效基准费用，则该比例在2020年将达到15倍)。来自联合控股实体(JCE)高于预期的股息收入有助于其快速去杠杆化，包含在了普洛斯的EBITDA基准信用指标中。

惠誉通过剔除JCE持有的投资物业公允价值变动(净税收)所占的份额，估算出JCE的经常性和可持续股息，通常来说是非现金性质的。经调整后，惠誉估计，JCE的股息从2020年的1.53亿美元增至2021年的5.6亿美元。

资产与债务重新分配以减少债务余额：截至2021年底，普洛斯将58亿美元的资产和26亿美元的负债(包括18亿美元的贷款和借款)重新分配为待售资产和负债。该等重新分配直接导致普洛斯报告的债务余额减少。

资产处置的收益和风险：普洛斯正在处置所持待售资产的股权，预计将在2022年底前完成。惠誉认为普洛斯在资产变现方面有着良好的记录。其2021年的变现净收益为70亿美元，并计划在2022年达到60亿美元。惠誉相信投资者对普洛斯物流资产的需求将保持强劲，因为在长期需求增长的推动下，物流资产提供了稳定且可控的回报。然而，通过持续而积极的资产处置进行杠杆管理的策略都带有执行风险。

租金贡献下降：惠誉预计，随着普洛斯继续推行轻资产战略，租金收入占公司并表收入的比例将从71%降至50%以上。从传统物流资产中回收的部分资金将用于投资其他物流服务，如冷库和数据中心。惠誉认为，近期内这些新投资的贡献将仍然有限。

不过，惠誉对数据中心公司的评级敏感性往往比其他商业地产公司更为保守。这是由于数据中心资产的投资者市场更为有限，缺乏替代使用价值，以及行业特有的风险。这些风险包括确保资产在技术上保持技术更新所需的高资本支出，以及与向云计算转移相关的风险。

杠杆率与利息覆盖率背离：受益于JCE的高股息，2021年年底普洛斯的控股公司经常性收入利息覆盖率改善至8.7倍，而并表后经常性EBITDA利息覆盖率增长进一步放缓至2.4倍。惠誉预计该公司将继续减少控股公司的债务，而JCE的债务可能增加。据惠誉估计，该公司的JCE净杠杆率(以净债务/投资物业之比衡量)从2020年的27%升至2021年的31%。

ESG-集团架构：普洛在集团架构方面的ESG相关性得分为4分，因为普洛斯的集团架构复杂，经营实体形式多样，资金架构产生不同的收入流。其架构比许多亚洲REIT和物业投资公司更为复杂。

评级推导摘要

普洛斯可与欧洲物流仓库运营商相媲美，如SEGRO PLC(A-/稳定)和SELP Finance SARL(BBB+/稳定)，以及总部位于新加坡的Mapletree Industrial Trust(MIT，BBB+/稳定)和Mapletree Logistics Trust(MLT，BBB+/稳定)。

特别是，普洛斯的业务状况与MIT和MLT相当，普洛斯拥有更大的资产组合和更多元化的地域足迹。然而，普洛斯最大的市场在中国，中国的租赁期限比其同行关注的发达市场更短。普洛斯也正在向轻资产业务模式转型，管理费和股息的收入贡献不断增加。最后，普洛斯的结构更为复杂，与MIT和MLT相比，该公司各种形式的经营实体和基金结构带来了不同的收入流。

MIT和MLT的评级比普洛斯高一个子级。MIT的杠杆率高于普洛斯，惠誉预计净债务/EBITDA的比率在中期徘徊在6.5倍-7.0倍左右，两个REIT的覆盖率都高于普洛斯，运营EBITDA/已付利息预计在中期保持在5倍-6倍以上。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2022-2025年收入复合年增长率为14%(2021:-4%)

-2022-2025年并表EBITDA利润率平均为46%(2021年：48%)

-基于管理层指引的资产变现假设，针对潜在的时间延迟进行了调整;2022年变现净收益将达到60亿美元，2023-2025年平均每年为37亿美元(2021年：72亿美元)

-资本支出包括58亿美元的收购(并表基础上)，2022年为58亿美元， 2023-2025年每年为38亿美元(2021年：48亿美元)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-并表净债务/EBITDA(包括JCE股息)的比率持续低于5.5倍;

-并表经常性EBITDA/现金利息的比率持续高于4.0倍;

-控股公司层面的经常性收入/现金利息的比率持续高于4.0倍;

-普洛斯的JCE(按比例调整)贷款价值比(净债务/投资性房地产)持续低于30%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-并表净债务/EBITDA(包括JCE股息)的比率在持续期间高于7.5倍;

-并表经常性EBITDA/现金利息的比率持续低于2.5倍;

-控股公司层面的经常性收入/现金利息的比率持续低于2.5倍;

-普洛斯的JCE(按比例调整)贷款价值比保持在40%以上

流动性和债务结构

流动性充裕：截至2021年底，普洛斯的债务总额为123亿美元(包括12亿美元的次级永续贷款，采用了50%的信用比例)，其中15亿美元是短期债务，而可用现金为20亿美元。普洛斯还有12亿美元的未使用承诺银行授信额度。截至2021年12月，普洛斯在中国的经营实体持有其65%的债务，控股公司层面持有28%。控股公司债务由JCE股息和管理费收入支持。2021年底，控股公司层面的经常性收入利息覆盖率为8.7倍。

发行人简介

普洛斯是一家全球投资者和物流设施提供商。这些设施要么由普洛斯直接持有，要么由该公司或JCE管理的基金联合持有。截至2021年12月总建筑面积(包括正在开发的房地产和为未来开发而持有的土地)达到7500万平方米，管理资产(包括房地产和私募股权基金)超过1200亿美元。