严明会 4月19日，惠誉确认富力地产（02777.HK)及其子公司富力地产(香港)有限公司(R&F Properties (HK) Company Limited，简称“富力香港”)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“CC”。并将两家公司的高级无抵押评级由“CC”下调至“C”，回收率评级由“RR4”下调至“RR6”。

发行人违约评级的确认反映了富力地产目前的资本结构，以及其将于2022年7月到期的大额资本市场债务。惠誉认为，随着大量短期债务将于2022年到期，其融资渠道可能仍然受限，该公司的流动性将持续承压。

公司计划继续出售资产以偿还即将到期的债务，但惠誉认为，由于宏观经济环境的影响，其执行风险较高。该公司2022年合同销售额的持续下降将削弱公司偿还债务的能力，因为合同销售收入是富力地产流动性的关键来源。

两家实体的高级无抵押评级以及未偿美元票据评级的下调，反映出其离岸债券相对于在岸债务的次级关系。未经审计的数据显示，受该公司无限制现金减少和毛利率下降的推动，导致2021年底经利润率调整后的客户押金增加，其离岸债务回收率从2021年上半年的56%下降到2021年底的0%。惠誉视未偿美元票据为顺序最后的债务，在清算期间因为优先级过低而无法得到偿付。

关键评级驱动因素

大额资本市场债务：富力地产的无限制现金余额不足以支付其2022年资本市场到期的资金。截至2021年底，该公司的非限制现金余额约为63亿元人民币(不包括148亿元人民币限制现金)，而在计算离岸债交换要约、在岸债券延期和可回售债券后，其2022年的资本市场到期金额约为161亿元人民币。该公司能否利用项目公司的现金余额偿还债券也存在不确定性。

合同销售额下降：惠誉认为，合同销售额的持续下降将继续恶化其偿还到期债务的能力。2022年第一季度，富力地产的合同销售额同比下降56%。合同总销售额从2020年的1,390亿元人民币下降到2021年的1,200亿元人民币，降幅13%。富力地产近期延长了债券期限，这可能会进一步影响购房者的情绪，降低合同销售额和流动性。

资本市场融资渠道受限：富力地产的境内外债市融资渠道似乎受限。惠誉认为，该公司的境外债市融资可能继续面临挑战，且在目前的市场环境下公司发行境内外债券或对面临回售债券进行展期的难度较大。该公司仍然能够为开发贷款再融资。

毛利率低：惠誉预计2022年，公司毛利率将保持在低位，因为富力地产将继续努力提高销售以增加现金流。该公司的整体毛利率从2020年的24%降至2021年的8%左右。这是由于对低利润率项目的收入确认，这些项目也以折扣价出售，以促进销售，获得额外的现金流。

资产处置存在不确定性：富力地产的投资物业和酒店业务出售进展缓慢。惠誉认为，该公司的资产处置存在执行风险，令其通过出售获得现金流入的不确定性加大。

富力香港与富力地产评级一致：富力香港与富力地产的评级一致，主要是由于双方的法律关联性为“中等”，战略关联性为“中等”以及运营关联性为“高”。由于没有自己的管理团队，富力香港完全由富力地产控股和管理。富力香港是富力地产的一部分，拥有大量的开发物业和投资物业业务。富力香港持有富力地产的所有离岸项目。

ESG -治理：富力地产在财务透明度方面的ESG相关性得分为“4”。在临近2022年3月31日的监管截止日期之际，该公司的经审计财务报表的发布被推迟，显示出富力地产在治理方面的弱点。这对其信用状况产生负面影响，与评级以及其他因素相关。

评级推导摘要

富力地产的评级是基于，该公司流动性吃紧且似乎可能发生某种形式的违约。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2022至2023年间权益合同销售额分别下降25%和10%。

- 2022至2023年间EBITDA利润率将保持在1%左右的低位

- 2022至2023年间每年购地支出为30-40亿元人民币

- 2022至2023年间销售收入的55%-60%用于建设

- 2022至2023年间销售、一般和管理成本占总收入的9%-10%

关键回收率评级假设：

回收率评级假设，作为一家资产交易型公司，富力地产如破产将走清算程序。房地产开发业务的性质意味着，采用清算价值法得出的价值始终显著高于持续经营前提下的评估价值。

扣除10%的行政费用。

清算方法：

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

- 对应收账款适用的折扣率从30%下调至20%。该处理方式与惠誉的回收率评级标准一致。

- 对投资物业适用的折扣率从46%下调至40%。富力地产的投资物业组合主要包括广州地区的商业建筑物，基于惠誉假设的清算价值得出的隐含收益率为7%-8%，与行业交易估值水平一致。

- 对房地产、厂房及设备(主要涉及酒店业务)适用的折扣率从40%上调至50%。

- 对净库存适用的折扣率从35%上调至39%。富力地产的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金或预付款。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。

- 对竣工待售物业适用30%的折扣率。已竣工的商品房单位较接近于易销库存。鉴于富力地产近年22%-25%的毛利率与同业相似，因此采用30%的折扣率，低于惠誉回收率评级标准所载的常见折扣率50%。

- 对在建物业适用50%的折扣率。与竣工项目不同，在建物业销售难度较大。此类资产目前也处于完工的不同阶段。在建物业余额(适用折扣率之前)已扣除经利润率调整后的客户定金。50%的折扣率与惠誉的回收率评级标准一致。

- 对拿地保证金或预付款适用10%的折扣率。富力地产约51%的土地位于中国的一线和二线城市，另有17%的土地位于海外一线城市。因此，惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。

- 对合资公司净资产适用50%的折扣率。该等资产通常包括已竣工单位、在建物业及土地储备。50%的折扣率与基准情景下适用于库存的折扣率一致。

- 在扣除应付票据和应付账款(应付建安费和保留金)的金额后，对超额现金适用100%的折扣率。

对高级无抵押境外债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为“RR6”。

评级敏感性

富力地产：

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 有关解决2022年到期债务问题的计划更加明晰

- 业务运营保持不变，并及时公布经审计的财务结果

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 公司公告称启动违约或类似违约的流程

富力香港：

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调富力地产的发行人违约评级

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调富力地产的发行人违约评级

- 富力香港与富力地产的关联性减弱

流动性与债务结构

流动性不足：截至2021年底，该公司的非限制现金余额约为63亿元人民币，而在计算离岸债交换要约、在岸债券延期和可回售债券后，其2022年的资本市场到期金额约为161亿元人民币。

发行人简介

富力地产成立于1994年，是一家专注于中高端房地产开发的房企。该公司还涉足酒店开发、商业运营、物业管理和建筑工程设计等领域。