近日，在2020年初拟中小板上市被否的北京嘉曼服饰股份有限公司(以下简称"嘉曼服饰")又提交了招股书，与上次申报不同的是，此次嘉曼服饰的上市市场为创业板。

除了上市市场更换外，嘉曼服饰在首次申报中小板上市失利后与此前合作的华英证券也终止了合作关系，此次申报创业板上市的保荐已更换为了东兴证券。与首次申报IPO时相比，嘉曼服饰拟募集资金投资建设的项目并未变化，但总募集金额却由此前的2.88亿元增加到目前的5.21亿元，增加了逾8成。

与保荐券商、募资金额的明显变化不同，此前发审委在审核时反馈的一些问题，这次申报的嘉曼服饰未能整改完毕。比如此前发审委关注的自有品牌产品收入下滑、存货账龄增长等问题。这些情况在这次申报中，嘉曼服饰不仅没有改善，部分指标还有恶化的迹象。

带着发审委反馈的问题再闯IPO，嘉曼服饰这次的胜算又有几何呢?

经营存不确定性

嘉曼服饰成立于1992年，公司主要从事中高端童装运营，业务涵盖童装的研发设计、品牌运营与推广、直营与加盟销售等核心业务环节。作为一家从事童装运营的企业，运营能力与品牌形象无疑是企业的核心竞争力。

目前嘉曼服饰运营的童装品牌包括自有品牌、授权经营品牌、国际零售代理品牌三类，其中自主品牌有水孩儿，授权经营的品牌有暇步士、哈吉斯等2个品牌;此外嘉曼服饰还零售代理多个国际品牌，不过零售代理国际品牌的收入在公司总收入中的占比并不高，公司的主要收入仍来自于自主品牌和授权经营品牌的运营。

按品牌类型分类的构成情况来看，授权经营品牌的收入为嘉曼服饰贡献了主要收入。2017年-2020年上半年期间，授权经营品牌的收入在公司总收入中的占比由42.45%增长到了58.50%。虽然2020年初发审委反馈给嘉曼服饰的问题中就提及了授权经营品牌的收入在公司总收入中的占比越来越高的情况，但与2019年相比，2020年上半年嘉曼服饰授权经营品牌的收入在总收入中的占比仍增长了近2个百分点。

同时发审委提及的自有品牌收入在公司总收入中的占比减少的情况，2020年上半年与2019年相比也出现了恶化。2019年嘉曼服饰自有品牌收入在公司总收入中的占比为28.10%，到2020年上半年，这一比值下降到了25.09%，半年间减少了逾3个百分点。

授权经营品牌毛利率接近60%，高出自有品牌近一倍，或是嘉曼服饰热衷于销售授权经营品牌产品的主要原因，不过收入重度依赖授权经营品牌的运营或会让嘉曼服饰的经营产生不确定性。

嘉曼服饰披露，暇步士品牌由品牌持有方汪尔弗林户外用品有限公司(以下简称"汪尔弗林")授权给天达华业，再由天达华业将暇步士童装品牌授权给公司。引用工程上的概念，嘉曼服饰对暇步士品牌来说其实是个"二包"商，若汪尔弗林或天达华业的品牌授权政策发生变化，嘉曼服饰就将失去暇步士品牌的运营权，而目前暇步士品牌的授权合同仅持续到2022年底。

哈吉斯品牌的运营权虽然来自于品牌所有方直接授权，但最新的授权合同也仅持续到2025年底。嘉曼服饰取得暇步士、哈吉斯这两个品牌运营权的成本也不高，2019年品牌使用费最高时也仅有825.21万元，在5.07亿元的授权经营品牌运营收入中的占比仅为1.60%。如此之高的投入与产出比，在品牌授权到期后，嘉曼服饰能否再继续以较低的代价顺利取得这些品牌的授权就值得市场关注了。

存货计提太任性

发审委在质疑嘉曼服饰自有品牌收入占比下降的同时，对公司的存货、存货库龄以及跌价计提准备的比例提出了疑问。在2020年1月发审委的提问中，对"各类产品及不同库龄存货计提存货跌价准备的具体方式，存货跌价准备计提是否充分，存货跌价准备计提比例远小于同行业公司的原因及合理性"等问题提出了质疑。

存货账面余额居高不下、库存商品占比高其实是服饰企业共同存在的难题。一方面为了满足消费者的需求，服饰企业必需备足多种款式的产品;而另一方面，服装款式的更新速度较快，为了保障终端销售的产品能跟上社会审美需求，嘉曼服饰需要为下游的加盟商提供换货服务，这也让嘉曼服饰的存货进一步增长。且存货商品一旦"过时"，其贬值幅度会远远大于普通商品。

在2017年-2020年上半年期间，嘉曼服饰存货账面余额在公司流动资产中的占比也均在40%左右，这些存货很大一部分是库存商品。如何处理库存商品、如何对存货计提跌价减值准备，对嘉曼服饰资产规模和净利润的影响都很大。

此前申报IPO时，嘉曼服饰存货跌价准备计提比例始终不足10%，比行业均值低了6个百分点就引起了发审委的质疑。在此轮申报中，嘉曼服饰没有公布公司计提存货跌价准备的标准，仅给出了公司存货跌价准备计提的比例，与此前相比，此次公司存货跌价准备计提的比例又比行业均值高出了近6个百分点。

在两次申报中，2017年同一报告期，公司计提的存货跌价准备的比例存在很大的出入，在2018年的申报稿中，嘉曼服饰2017年计提的存货跌价准备比例为8.15%，而在最新招股书中，这一计提比例就变成了15.76%，二者之间的差距接近一倍。在存货中占比最高的库存商品计提跌价准备的标准，嘉曼服饰称以"成本与可变现净值孰低原则"为准。

就同一报告期嘉曼服饰存货跌价准备计提前后存在较大差异，《投资者网》也已向嘉曼服饰求证。公司称，报告期各期末，公司按照存货成本与可变现净值孰低的原则计提存货跌价准备，存货跌价准备计提充分，详情见招股书相应章节。

其实，除了存货跌价准备计提以此外，嘉曼服饰的应收账款减值计提标准也异于行业的平均值。在6个月以内、6个月到1年以及3年以上这三个账龄中，嘉曼服饰的应收账款减值计提标准与行业平均值相差不大;但1-2年、2-3年这两个账龄，嘉曼服饰的应收账款减值计提标准比行业均值低了十数个百分点不等。

值得一提的是，嘉曼服饰的应收账款欠款客户要么是信用非常好的电商平台、要么就是信用参差不齐的加盟商。从2018年3月嘉曼服饰首次提交招股书日算起，2017年、2018年这两年正是嘉曼服饰首次冲击IPO的关键年份，而这两年的应收账款到目前正好是1-2年、2-3年这两个账龄。

募资必要性存疑

虽然两次申报IPO，嘉曼服饰拟募资的总金额由此前申报的2.88亿元增加到目前的5.21亿元，增长了逾8成;但募资建设的项目仍是营销体系建设项目、电商运营中心建设项目、企业管理信息化项目以及补充流动资金等，并无明显变化;仅增加了电商运营中心建设项目与补充流动资金的募资额。

其中，电商运营中心建设项目的拟募资额由此前的1.34亿元增加到目前的3.13亿元，增长了1.33倍;补充流动资金的募资额也由此前的2563万元增长到目前的8000万元，增长了2.12倍。

电商运营中心建设项目嘉曼服饰拟在北京市石景山区购置房产1200平米，并对其进行装修改造，以作为公司的电商运营中心。简单来说，嘉曼服饰的电商运营中心其实就是购买房产。不过在嘉曼服饰的成本构成中，公司的管理费用率并不高，长期保持在10%以下，其中用来租赁办公室场所的租赁费用2019年最高时也只有634.41万元。

若嘉曼服饰募集的3.13亿元全部转化为电商运营中心的固定资产，一般房产的摊销周期为20年。因此电商运营中心建成后，嘉曼服饰每年的固定资产摊销费用将接近1600万元，远超过目前每年的租赁费，势必会对公司的净利润产生不利影响。

在2017年-2020年上半年期间，嘉曼服饰的资产负债率呈明显的下降趋势。与2017年相比，2020年上半年，嘉曼服饰合并后的资产负债率下降了近8个百分点。在嘉曼服饰的负债中，应付票据与应付账款的占比又特别高，公司负债的70%左右均是应付票据与应付账款。作为服饰这个库存商品积压量大、存货周转率又不高的行业，较高比例的应付票据与应付账款其实是行业普遍存在的情况，嘉曼服饰的同业公司或多或少都存在大额应付票据与应付账款。

在2019年与2020年上半年，嘉曼服饰也利用闲置资金购买了理财产品。2019年、2020年上半年，嘉曼服饰的交易性金融资产规模分别为1.78亿元、1.70亿元，在当期流动资产中的占比均接近30%。一方面公司资产负债率明显下降，另一方面公司拥有购买理财的闲置资金，嘉曼服饰8000万元补充流动资金的募集计划是否必要就有待商榷了。

收入依赖代理品牌的嘉曼服饰，如何打造自有品牌形象，提升公司核心竞争力，才是公司获取投资者信赖的关键所在。