刚刚过去的一年，对于白酒行业绝对是风起云涌的一年，尤其是二级市场上股价的惊人涨幅。

不过，相对股价的飙涨，酒企的业绩增幅并没有那么大。1月4日，山西杏花村汾酒厂股份有限公司(下称"山西汾酒"，600809.SH)发布公告称，预计2020年公司实现营收137.91亿元-140.91亿元，同比增长16.08%-18.60%，实现利润总额40亿元-44亿元，同比增长38.41%-52.25%，归母净利润29.50亿元-32.40亿元，同比增长41.56%-55.47%。

此外，引人关注的是，12月26日，董事长李秋喜在相关会议上提到的数据直接涉及山西汾酒尚未披露的2020年度经营业绩，上交所31日对其予以监管关注。

翻看山西汾酒近几期财报，公司营收及归母净利润虽然呈现出上行的态势，但2020年前三季度，销售费用同比增加18.69%，当期营收同比增速仅为13.05%。公司近一年涨幅高居可比酒企亚军，然而其资产负债率和净利率等指标，却远比不上"茅五洋泸"。

就上述相关问题《投资者网》致函山西汾酒寻求答案，但公司方面未予回复。

业绩指标与股价有些脱节

公开资料显示，山西汾酒经营范围主要涵盖汾酒、系列酒及配置酒的生产、销售。汾酒是中国传统的历史名酒，清香型白酒的典型代表，是白酒行业唯一拥有"汾"、"竹叶青"、"杏花村"三大中国驰名商标的企业。汾酒品牌底蕴深厚，历史悠久，以及上世纪 80 年代业界公认"汾老大"的行业地位。

据Wind数据，截至2021年1月15日收盘，山西汾酒近一年的股价涨幅为283.77%，在白酒可比公司中排名第2(见图1)。

这一涨幅超过了"茅五洋泸"，然而其财务结构和盈利指标排名，难言乐观。

截至2020年9月末，山西汾酒的资产负债率为46.24%，虽较2019年末的52.55%有所降低，然而可比上市公司中，五粮液、泸州老窖、洋河股份的资产负债率分别为17.91%、29.84%、20.32%，明显优于山西汾酒。在白酒上市公司中，山西汾酒的这一指标都不算优秀。

同期，该公司实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%，归母净利润24.61亿元，同比增长43.78%。在疫情影响下，山西汾酒能实现如此增长已经不易，但相对于其排名第四的总市值(截至1月15日收盘)，山西汾酒的销售净利率为23.87%，而同期茅台的销售净利率为48.62%，五粮液为35.83%，泸州老窖为41.29%，洋河股份则为38.01%。也就是说，山西汾酒差距明显。

据同花顺数据，上证e互动平台的投资者提出质疑，"茅台年报中，净利润几乎占营收的一半，反观汾酒，净利润占营收比例偏低"。

事实上，山西汾酒的销售净利率在整体白酒排名中，也并不靠前(见图2)。

当被投资者问及"今后有无具体举措提升净利润占比"时，山西汾酒的回复是"一方面加大长江以南市场开拓力度，不断扩大市场份额;另一方面持续优化产品结构，提升中高端汾酒占比，稳步提升净利润水平。"

那么，又是什么因素拖累了山西汾酒的销售净利润率?

销售费用攀升

近几年大幅攀升的销售费用，或为症结之一。

数据显示，2020年前三季度，山西汾酒销售费用为19.69亿元，同比增加18.69%，明显高于当期营收13.05%的同比增速。

据Wind数据，公司的销售费用自2015年的9.15亿元一路上涨至2019年的25.81亿元。

对于销售费用的增加，山西汾酒曾在2019年年报中称，"公司加大全国市场开拓力度，加大央视广告及网络媒体广告投放，提升品牌影响力;加大扩点进场投入，陈列费、展示费等增加;强化市场管理，相应扩充业务人员及地聘人员，并加大激励力度，职工薪酬及劳务费等增加。"其中，广告宣传费用在销售费用中所占比重已经由2015年的46.12%增加至2019年的62.96%，持续上升。

2020年三季报虽无广告费具体金额，但却提到"其他应付款增加主要系本期尚未支付的市场费，广告费用增加所致"，另外其广告费支出，从同期宣传活动可见端倪。

山西汾酒回复投资者时提到，"9月举行了'长城之巅 、大国之酿'青花汾酒30·复兴版长城发布会后，还选择了北京、深圳、成都等重点城市及华致、永辉、华润Ole等全国性大型销售连锁平台策划进行一系列'大国之酿 、青花汾酒'为主题的首发仪式"。一系列的首发仪式连带宣传，势必花销不菲。

销售费用的增加，势必降低企业利润率，这也就不难解释，为何山西汾酒的销售净利率在可比公司中排名靠后，且明显落后于"茅五洋泸"。

经营性现金流削弱

资产负债率排名不佳，经营现金流也出现下滑，为山西汾酒的日常经营带来一定的不稳定性因素。

2020年前三季度，经营现金净流量为17.81亿元，较去年同期相比下降21.07%。细看财报发现，2020年前三季度，支付给职工以及为职工支付的现金为15.4亿，较2019年同期8.95亿元增幅高达72.14%，其三季报对此解释为"增长主要系本期原酒产能增加、职工薪酬增加以及支付上年度年终绩效薪酬所致"。

行业人士分析认为，随着白酒行业的集中度提高，竞争日趋激烈。相对于酱香型白酒、浓香型白酒而言，清香型白酒的市场占有率较低，产品稀缺性本就不足。在2020年，山西汾酒通过"增加原酒产能"扩大生产、增加销售，与茅台、五粮液等高端白酒打造出的"稀缺性"差距，或将更大。

如今，山西汾酒一面下大力气做中高端酒的宣传发布，同时增员扩编来生产中低端酒，提升销售额，这一路径是否可行，不少投资者对此存疑。

有投资者提出"杏花村品牌主要是中低端酒，建议取消"，"建议减掉生产低端酒，只做高端青花瓷"，也有投资者直言"贵公司只有次高端白酒 ，为什么公司不能像茅台、五粮液和泸州老窖那样发展高端白酒呢"。从投资者关注的问题不难看出，在消费者和投资者的认知里，期待山西汾酒与"茅五洋泸"比肩而立。

事实上，80年代之前，山西汾酒一直是中国白酒的老大，而20年过去，品牌玩法已然不同，消费升级的大背景下，头部品牌低产高价，"质优价宜"成为新常态。山西汾酒股价近一年涨幅近3倍，确实超过了"茅五洋泸"，然而其资产负债率等指标与头部酒企的差距也非常明显。

在答复投资者时该公司强调，"未来将不断优化资源配置，提升中高端产品占比，加大市场开拓力度，细化费用管控，聚焦重点区域，重点布局长江以南市场，长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。"

如今，白酒企业的割据正加速形成，山西汾酒能否在激烈的市场竞争中提升市占率、品牌美誉度，持续巩固并拓展优势，真正与头部酒企比肩，仍待进一步验证。