刚刚过去的2020年，席卷全球的新冠疫情给世界经济增加了不确定性，食品行业因刚需支撑受到资本市场的追捧，多家券商曾预测，海天味业(603288.SH)将在大豆价格升高的背景下相应提高酱油的价格，不料被公司公开否认。实际上，国产酱油的竞争格局已接近发达国家水平，海天酱油的平均单价在2019年已出现下滑，同行的酱油产品各具特色，销售策略多样化，相互取代的可能性不高，未来产品的毛利率将受到挤压。

除酱油外，海天味业的另外两种主打产品——蚝油和调味酱的单价分别在2019年和2018年出现下降，公司的成本费用控制面临压力，成长性有待观察。

成本费用控制接近极限

国家统计局数据显示，2015-2019年，中国酱油产量分别为1011.94万吨、991.43万吨、910.52万吨、575.65万吨和680.64万吨，产能未有突破，海天味业的酱油产量则由133.57万吨增长至224.17万吨，市场占有率由13.20%攀升至32.94%。招股书显示，公司酱油的平均销售单价由2010年的4.25元/千克上升至2013年的4.75元/千克，平均每年提价3.78%，低于同期CPI，而上市以后的2015-2018年，酱油销售单价的年化增幅仅为2.90%，2019年甚至出现了平均销售单价下降，由5451元/吨下降至5356元/吨。

主要原材料和包装材料分别占海天酱油营业成本的50%以上和30%以上，大豆和白砂糖的价格变动对营业成本的冲击较为显著。据Wind统计，2015-2018年，黄大豆1号商品期货价格总体呈震荡下行，在2017年出现短暂上扬，结算价格在4521元-3139元/吨;白砂糖的结算价格变化剧烈，2016年12月曾高达7146元/吨，2018年12月降至4917元/吨，原材料成本波动较大。在此期间，海天味业的酱油产品营业收入由67.16亿元增长至102.36亿元，毛利率从44.33%提高至50.55%，意味着海天味业的成本费用控制较为严格。

公司的产品均属于食品制造业，直接人工占营业成本的比例在2.39%-2.68%，2019年的营业收入为197.97亿元，是2015年的1.75倍，生产人员为2090人，较2015年增加了49.07%，以直接人工成本除以生产人员数量，得到生产人员2015年和2019年的平均薪酬分别为12.24万元和11.82万元，没有上涨;除材料成本和直接人工外，制造费用占成本的比例由10.35%微降至8.73%，体现出规模化效益。除酱油以外，海天味业的蚝油销售额由2015年的17.77亿元增长至2019年的34.90亿元，增长迅猛;调味酱销售额由2015年的18.13亿元增长至2019年的22.91亿元，也有所增长。2019年，蚝油和调味酱的平均销售单价分别下降了82元和220元，酱油下降了95元，即便在严格的成本费用控制下，公司的综合毛利率也由上年的46.47%下降至45.44%，上市以来首次下滑。2020年前三季度，公司综合毛利率为42.27%，较上年同期下降了2.24个百分点，在价格竞争之下，公司的毛利率恐怕要做出让步。

差异化竞争格局

以公开消息的60万吨产能估算，2019年李锦记的市场份额为8.82%，仅次于海天酱油;中炬高新(600872.SH)酱油产量为43.81万吨，市占率为6.44%;加加酱油和千禾酱油的市占率分别为4.02%和2.33%，加之海天酱油32.94%的市占率，五家厂商合计占据国内52.84%的市场份额。加加酱油采用固稀发酵生产工艺，其余三家上市公司的酱油均采用高盐稀态工艺。

从原材料大豆、黄豆、豆粕或脱脂大豆的用量来分析，这些厂商的酱油工艺实际上差别很大。海天味业的招股书显示，2012年，公司共使用大豆17.64万吨，销售酱油102.64万吨，不过公司没有披露大豆有多少用来生产酱油，多少用来生产调味酱，即使所消耗的大豆全部用来生产酱油，则酱油量是大豆用量的5.82倍(实际比例应该高于这一数值)。中炬高新、ST加加(002650.SZ)和千禾味业(603027.SH)都有披露生产酱油所用大豆的采购单价以及大豆占生产成本的比例，经计算得出酱油量分别是大豆用量的2.54倍、18.59倍和9.45倍。海天酱油和千禾酱油的大豆用量最接近，说明产品工艺差别不大，中炬酱油和加加酱油的大豆用量相差悬殊，仿佛二者是两种不同的商品。

大豆这一核心原料的用量差别在酱油的价格上体现出来，2015-2019年，千禾酱油的平均销售单价由5066元/吨提升至5500元/吨，毛利率由44.61%增加至50.32%，均与海天酱油十分接近。中炬酱油的平均销售单价由6313元/吨微增至6466元/吨，多投入的大豆用料被转嫁给消费终端。

ST加加上市后鲜有披露酱油的单价，招股书显示2010年平均单价为3725元/吨，毛利率波动范围在34.21%-36.17%。海天味业在招股书中介绍其酱油生产的核心技术有高鲜菌种和增香菌种育种技术;中炬高新强调其采用南派酱油酿造工艺，需要自然晒制，通过日晒夜露来酿造;千禾味业具有低盐稀态发酵酱油生产工艺技术，且无需添加鲜味剂、增鲜剂、香精等食品添加剂。这些厂商的酱油本身存在差异，在市面上的产品宣传也风格迥异。

2015年至2019年，海天味业的销售费用占营业收入的10.87%-13.42%，2020年前三季度为8.20%，低于历史同期水平;海天酱油的收入增幅自2016年以来保持在12.84%-16.59%，2020年上半年放缓为10.71%。中炬高新2019年和2020年上半年的酱油营收增速为11.23%和6.78%，加加酱油2015-2018年几乎不增长，直到2019年才取得11.63%的增速。千禾味业营销力度最强，销售费用占营业收入的16.65%-22.78%，千禾酱油也取得了20.40%-42.99%的年营收增速，2020年上半年增速为38.84%;不过，千禾酱油自称发酵时间不低于180天，导致上市公司整体的存货周转天数大幅高于同行。据Wind统计，海天味业的存货周转天数为50天左右，净营业周期为20余天，均远低于同行。2020年前三季度，公司的固定资产周转率为4.79次，远高于ST加加的1.08次和千禾味业的1.75次。

警惕估值炒作

2020年以来，酱油的主要原材料大豆价格不断上涨，黄大豆1号期货结算价格由年初的3864元/吨最高攀升至5640元/吨，白砂糖和小麦价格未有大幅上涨，白砂糖的价格在4805元-5766元/吨，振幅收窄，国标三等小麦的价格最高达到2486元/吨，处于历史范围内，这样的变化被很多券商视为酱油企业提价的契机，有观点认为中国酱油人年均消费约3.7千克，仅及日本或其他东方国家、地区的30%-50%，随着生活水平的提高，酱油的需求量会进一步增长，国内酱油行业增量空间巨大;然而，如前文数据，全国酱油的实际产量出现收缩，这样的预测恐怕过于乐观。

例如，日本酱油厂商有1200多家，酱油品类丰富，感观特征有48种之多，第一大厂商龟甲万的市场份额超过30%，前五大厂商市占率在50%以上，其他小品牌市占率近20%。

2019财年，龟甲万的存货周转天数为75天，固定资产周转率为4.06次，2016财年以后，该公司的营收增长率逐年下滑，2019财年的增速仅为3%，市场趋于饱和。

颇为相似的是，海天味业在国内市场的占有率也超过了30%，国内五大厂的市场份额亦超过50%，海天酱油2019年已经开始降价，2020年三季度末，公司账面的货币资金高达134.49亿元，体现为财务费用的收益高达2.93亿元，大量资金闲置，没有盲目扩产，存货周转率由上年同期的36天放慢至43天，这些似乎都暗示着行业增量空间已不像从前那样丰厚。

此外，海天味业80%以上的净利润由全资子公司佛山市海天(高明)调味食品有限公司(下称“高明海天”)产生，2020年上半年末，高明海天的净资产为36.96亿元，当期净利润27.03亿元。上市公司通过全资子公司兴兆环球投资有限公司(下称“兴兆环球”)间接持有高明海天30%的股权，兴兆环球的主营业务为股权投资，其期末总资产和净资产均为59.05亿元，净利润为8.13亿元，也就是说，除了因持有高明海天而享有9亿元的投资收益外，其它投资都不赚钱。

近年来，海天味业尝试拓展产品种类，陆续收购了开平广中皇、丹和醋业、合肥燕庄等厂商，产生了3058万元商誉，但收购完成后，标的公司的净利率、净资产收益率等指标迟迟不及上市公司核心业务的水平。不久前，海天味业发出“冬日温暖告知”，表示2021年产品无提价计划，考虑到龟甲万的综合毛利率不到40%，海天味业的毛利率还有下降空间，未来市场竞争将更加激烈。公司部分高级管理人员已抛出集中竞价减持股份计划，计划减持合计不超过130万股。