“从去年开始，招商蛇口的策略就是把质量排在第一位，效益排在第二位，规模排在第三位。”4月21日，招商局蛇口工业区控股股份有限公司(下称招商蛇口，001979.SZ)董事长许永军在2019年度业绩发布会上表示，“规模、质量、效益”三者关系如何平衡是公司一直考虑的问题，规模不能不要，但是要做有效益的、有质量的规模。

但实际上，2019年，招商蛇口在销售规模突破2000亿元的同时，收入及盈利能力却难以令人满意。

2019年年报显示，招商蛇口全年累计实现签约销售金额2204.74亿元，较2018年的1705.84亿元增加29.25%;营业收入、归属于上市公司股东的净利润(下称归母净利润)分别同比增长10.64%、5.20%。不管是营业收入抑或是归母净利润，增速均降至3年以来最低;同时，在毛利率下滑、费用率上升、大规模计提存货跌价损失等因素的影响下，归母净利润增速远不及营收增速，归母净利率下行。

更为严峻的是，若不是非经常性损益增厚业绩，招商蛇口的盈利数据将更为难看。2019年，其归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润(下称扣非净利润)为124.73亿元，同比缩水14.55%。

而2020年的业绩可能更不乐观。招商蛇口2020年第一季度业绩预告显示，预计今年1—3月份归母净利润为4亿—6亿元，同比下降77.16%—84.77%。

由于业绩表现低于预期，2019年年报披露后，华创证券、天风证券、平安证券等多个机构下调了招商蛇口2020年、2021年的盈利预测值。

扣非净利润缩水

招商蛇口于2015年吸收合并重组上市，2019年为其重组后第四个完整年度。公开资料显示，该公司以“中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为战略定位，覆盖了教育、文化、写字楼、园区、文创、特色产城、长租公寓、住宅、酒店、综合体、商业、邮轮、健康、养老等14个业务领域。

2019年，招商蛇口实现营业收入976.72亿元，同比增长10.64%;实现归母净利润160.33亿元，同比增长5.20%。

从营业收入构成上来看，社区开发与运营板块的收入同比增长7.45%，占营业收入的比重由2018年的89.14%降至86.57%，依然为该公司第一大业务;园区开发与运营板块的收入同比增长38.33%，在营业收入中的比重由10.22%提高至12.77%;邮轮产业建设与运营板块的收入同比增长12.68%，占营业收入的比重为0.66%，与2018年几乎持平。

纵观招商蛇口过去几年的业绩，标点财经研究员发现，不管是营业收入还是归母净利润，其增长速度均逐年放缓。2017年—2019年，招商蛇口营收增速依次为18.02%、16.25%、10.64%;归母净利润增速依次为28.06%、20.42%、5.20%。

逐年下降的还有其扣非净利润增速。该公司扣非净利润在2017年、2018年分别增长32.67%、23.04%，增速呈下行态势。2019年，招商蛇口非经常性损益达到35.60亿元，相当于归母净利润的22.20%，同比大增4.53倍。其中非流动资产处置损益达42.86亿元，同比增长近4.85倍。其2019年扣非后净利润同比下降14.55%。

招商蛇口业绩增速持续放缓

数据来源：招商蛇口历年年报

毛利率滑至3年最低

标点财经研究员注意到，2019年招商蛇口的归母净利润尽管实现了增长，但增速低于营收增速。根据归母净利润及营业收入计算，其归母净利润率由2018年的17.26%降至2019年的16.42%，为2017年以来最低水平。

造成归母净利润率下滑的首要原因，是该公司毛利率下行。2019年，招商蛇口毛利率为34.65%，较2018年下降4.84个百分点，同样为2017年以来最低水平。

该公司财务总监黄均隆在2019年度业绩发布会上称，毛利率下降主要由两方面原因引起，一是受到限价和市场下滑影响，二是深圳地区高毛利的双玺项目2019年结转量比2018年减少了18%。

2019年年报显示，去年招商蛇口布局的6个营收占比超过10%的区域，毛利率悉数下挫。具体来看，该公司最为倚重的深圳区域(营收占比达到22.15%)毛利率下降了13.02个百分点，江南区域毛利率下降11.10个百分点，华中区域毛利率下降5.05个百分点，西南区域、华南区域、华东区域毛利率则分别下降3.71个百分点、2.84个百分点和1.97个百分点。

费用上升侵蚀利润

招商蛇口归母净利润率的下滑也与其费用的增长有关。

2019年，在营收增速为10.64%的情况下，招商蛇口的销售费用、管理费用和财务费用合计增长了21.99%。

细分来看，销售费用为22.07亿元，同比增长42.01%，招商蛇口解释称，是由于签约金额同比增长导致佣金代理费等增加。其中，销售机构费用及佣金大增205.27%至9.35亿元;广告推广费增长28.40%至9.18亿元。

管理费用约17.29亿元，同比增长15.48%。

财务费用则增长13.26%至27.73亿元，主要是由于债务增加令借款费用化利息支出增加：该公司2019年利息支出50.22亿元，同比增长39.28%。据2019年年报披露，截至2019年末，招商蛇口融资余额合计1397.54亿元，融资成本在2.78%—8.06%之间。其中，银行贷款余额949.84亿元，债券融资余额255.16亿元，信托融资余额129.56亿元。从期限结构上来看，1年之内到期的融资余额为548.71亿元。

三项费用合计占营业收入的比例，由2018年的6.23%提高至2019年的6.87%。

招商蛇口2019年三项费用变动情况(单位：万元)

数据来源：招商蛇口2019年年报

大额计提存货跌价损失

除了毛利率下降和费用上升外，资产减值损失的大幅攀升也是拖累招商蛇口业绩的一大因素。

2019年，基于稳健的考虑，该公司计提存货跌价损失20.92亿元，较2018年多计提了11亿元，增长112.32%。标点财经研究员翻阅招商蛇口过去几年的年报发现，这是该公司自上市以来首次计提存货跌价损失超过10亿元。这一规模相当于其2019年全年营业利润的7.95%，对其盈利能力有较大影响。同年，该公司营业利润同比下降1.10%。

招商蛇口2019年计提存货跌价准备的项目有7个，集中在厦门、福州、珠海及佛山四个城市。其中，仅厦门臻园项目便计提了9.79亿元损失;福州雍景湾项目、珠海依云华府项目分别计提3.81亿元、3.10亿元;佛山招商悦府项目计提2.96亿元;珠海招商雍华府项目、佛山招商越园项目、佛山公园1872项目分别计提0.64亿元、0.41亿元和0.22亿元。

在披露2019年年报的当天，招商蛇口发布了关于2019年度计提资产减值准备的公告。公告显示，报告期内，公司按照计提信用损失准备的会计政策，对重大减值风险项目单独计提信用损失准备3853万元;按照计提存货跌价准备的会计政策，共计提存货跌价准备20.92亿元;二者合计21.31亿元,减少公司2019年度归母净利润14.34亿元。